$100M değerleme üzerinden gerçekleşen çekirdek yatırım turlarının yapıldığını görüyoruz ve bu konuda beni endişelendiren birkaç neden var:
- Çekirdek aşaması, bir şirketin iyi bir ekibe, iyi bir fikre sahip olduğu, ancak henüz ürün pazarına uygunluğu ve pazara giriş modelinin kanıtlanmadığı ve henüz sürdürülebilir bir iş modeli göstermediği zamandır.
- Bu yatırımların başarısızlık oranı yüksektir. Tecrübelerime göre, başlangıç aşamasındaki yatırımların yaklaşık olarak yarısı tamamen başarısız oluyor ve kurucu ekip de dahil olmak üzere herkesin yatırımını yok ediyor.
- Çekirdek turundan son tura kadar fikir seyrelmeye uğrar. Deneyimlerime göre, fikir çekirdek turundan son aşamaya gelene kadar 2/3 oranında seyrelecektir.
- Herhangi bir erken aşamadaki portföyün sonuçlarında bir güç yasası etkisi vardır ve bir çekirdek portföyü hakkında da durum farklı değildir.
Tüm bunların nasıl çalıştığını görmek için aşağıdakileri inceleyebilirsiniz:
Tüm yatırımlarını $100M şirket değerlemesi üzerinden gerçekleştiren $100M bir tohum fonu, fonunu zorlukla geri döndürebilecektir.
100 yatırımdan en iyi performans gösteren yatırımınızın $100B değerinde olacağına inanıyorken, sayılar çok fazla değişkenlik gösterir. Ücretler ve taşıma masraflarından önce 1.3x miktarında fon yerine 13x miktarında fon elde edersiniz. Çekirdek aşamasından çıkana kadar seyrelme de çok önemlidir. Çekirdek aşamasından son aşamaya kadar seyrelmenin yalnızca %50 olduğuna ve 100 yatırımdan en iyi performans gösteren yatırımınızın $10B değerinde olacağına inanıyorsanız, o zaman 1,3x miktarı yerine ücretler ve taşıma masraflarından önce 2x miktarında fon elde edersiniz.
Dünyada $100B aşan piyasa değeri olan sadece birkaç yüz şirket var ve bunların yaklaşık olarak dörtte biri son otuz yılda risk sermayesi portföylerinden çıktı. Yani aslında bu olabilir ama olasılığı yüksek değildir. Sektördeki en yüksek performansa sahip risk sermayesi fonlarından bazılarını ürettiği yaklaşık yirmi yılda, USV hiçbir zaman değeri $100B aşan bir portföy şirketine sahip olmadı. Bu bir portföyden beklenemeyecek kadar yüksek bir hedeftir. Öyleyse, giderek daha fazla $100B değerinde çekirdek aşamasındaki girişim gördüğümüz bir dünyada, şu soruyu sormak gerekiyor, yatırımcılar ne bekliyor? $100B bir sonuç mu? Şüpheli. Daha az seyrelme, belki. Farklı bir güç yasası dağılımı mı? Buna güvenmemeliler.
Sanırım bir sonraki turda birinin gelip daha yüksek bir yatırım yapması ihtimaliyle teselli buluyorlar. Ancak o kişi de hayal görüyor olabilir çünkü bir şeyleri modellediğinizde, sayılar birbirini tutmaz. Aynı modeli $20B yatırım sonrası para değeri ile çalıştırırsanız, ücretler ve taşıma masraflarından önce 6.667x miktarında fon elde edersiniz. Bu, ücretler ve taşıma masraflarından sonra muhtemelen LP'lere göre 4 kat daha iyi olan güçlü bir çekirdek fonu elde etmiş olursunuz. Yüz çekirdek yatırımınızdan birini $10B’lık bir sonuca götürebileceğinizi düşünüyorsanız, çekirdek turlarında $20B yatırım sonrası ödeme yapmak çok mantıklı görünüyor.
Risk sermayesindeki çıkış değerleri, son on yılda önemli ölçüde artmış ve bu da giriş değerlerinin yükselmesine neden olmuştur. Bu mantıklıdır. Ancak son on yılda önemli ölçüde değişmeyen iki şey, çekirdek aşamasından çıkış aşamasına giden yoldaki seyrelme ve erken aşamadaki bir portföydeki sonuçların güç yasası dağılımıdır.
Erken aşamadaki yatırımlarda başarısızlık oranları o kadar yüksektir ki, güç yasası eğrileri diktir. En iyi performans gösteren yatırımınız, önemli miktarda seyreltme yaptıktan sonra erken aşamadaki fonunuzu karşılayamıyorsa, yanlış bir şey yapıyorsunuz demektir.